轉吳曉求：
資本市場之謎，30多年了，中國經(jīng)濟已經(jīng)這么大規(guī)模了，中國資本市場規(guī)模當然也大了，已經(jīng)達到82萬億左右。但它沒有成長，沒有厚度，沒有競爭力，而且只是一個融資市場。資本市場本來行業(yè)是財富管理市場，如果今天僅僅是融資市場，它不可能持續(xù)下去的?；叵胍幌氯蛸Y本市場成長的歷史，它之所以生生不息，富有生命力，一定是有它內(nèi)在的原因。如果這是一個融資的市場，它很快就會完了，至少不會成長。所以不是不可以融資，你的資產(chǎn)必須要有成長性，要有財富管理的效力。如果這個都沒有，只是為企業(yè)融資提供便利的市場，它怎么可能有市場呢？我們30多年來，仍然還在這樣的概念之中停留，就是為企業(yè)融資提供便利，過去是為國有企業(yè)融資、解困提供便利，現(xiàn)在是為高科技企業(yè)融資提供便利。當然，金融特別是資本市場要為中國的高科技企業(yè)服務，要服務于國家的戰(zhàn)略，這是大的方向。但具體操作看來，如果只停留在為企業(yè)，無論這是哪種類型的企業(yè)，為他企業(yè)融資提供便利，這都不對。它怎么能是這樣的定位呢？首先市場資金來自于公眾，公眾投資需要回報的，因為他承受了相應的風險。金融學基本原理告訴我，收益和風險必須匹配，不匹配它就不能存在下去。所以，這種觀念變了。即使他打著“為高科技企業(yè)融資提供便利”的旗號，我不認為這是資本市場正確的定位。資本市場一定是為投資者的投資，財富管理來服務的，因為這個資產(chǎn)是他可供選擇的，甚至未來很重要的資產(chǎn)類型。所謂很重要的資產(chǎn)類型一定是有成長性，要有足夠的透明度。所以，這個市場是要進行功能轉型的，從融資的市場轉為投資的市場，從一個為企業(yè)提供融資便利的市場變成為投資者提供成長性、透明度好的資產(chǎn)的市場，一定要轉型。
當然，我們也談了轉型。怎么轉？是因為中國資本市場的制度設計出了問題。迄今為止，我可能是研究資本市場歷史最長的教授之一，大約從30年前就開始了，那時候我做上了教授，1993年被人民大學評為教授，我在想未來做什么研究，不留意向金融，以及資本市場。以前是做宏觀經(jīng)濟學研究的，每個季度都有變化，后來突然發(fā)現(xiàn)沒有意義，因為根本不了解情況。我不認為，學者做短期的研究有價值，說下個月、下個季度，那是統(tǒng)計局的事兒，國務院研究室的事兒，我們教授還是做一些基礎理論的研究，可能比短期的研究更好。
這30年來，雖然我參與了很多改革，包括股權分置改革，注冊制的改革，我極力推動著，因為中國資本市場只有走市場化道路才可以真正建成一個有價值的資本市場。所以，推動了股權分置改革，也推動了注冊制。
我這些天因為反復看到市場變成這樣，我老在思考問題究竟出在哪里？因為“市場反常必有妖”，你要找到“妖”在哪里，我們不能只停留在口號的階段。作為學者，我們要深刻思考行為背后，問題背后的那個節(jié)點，產(chǎn)生這些現(xiàn)象一定有原因的。為什么中國上市公司排隊上市？我老在思考，為什么在成熟市場就很少有排隊上市？為什么上市之后很多人，很多原來創(chuàng)業(yè)創(chuàng)得很好，上市之后三年禁售期一過就開始減持了。這是很嚴重的問題，一定有巨大的制度性尋租，巨大的制度漏洞，把財富不斷地“漏”出去了，只要有排隊的事情一定是有制度的問題。這很簡單，過去計劃經(jīng)濟時期什么都排隊，有排隊里面就有制度性的誘導，制度性在誘導他們排隊，因為通過排隊他能獲得巨大的利益，超額利益、尋租性利益、制度性利益。所以，你必須改。
你說那個制度空間在哪里？究竟哪個地方會如此讓人們這么急迫地排隊，急迫地上市。你說他們真的為了上市，為了企業(yè)大發(fā)展，有這類企業(yè)，不是沒有。但相當多的企業(yè)上市是為了減持，獲得財務上的巨大暴富。有時候也挺困惑的，研究到后來也發(fā)現(xiàn)，資本市場就是三部分：資產(chǎn)供給端。我們的IPO、減持、增發(fā)屬于資本市場的資產(chǎn)供給端。它的對面是投資需求端，無論是機構還是個人都要購買這些資產(chǎn)，他手上是現(xiàn)金；中間有個交易端，做中介，我把監(jiān)管撇開了，如果把監(jiān)管納入就是四端，把監(jiān)管去掉就是三端。
這三端哪些出現(xiàn)制度性誘導，發(fā)現(xiàn)供給端出現(xiàn)了問題。我們千萬別批評投資需求端，老說投資者不理性，投資者為什么不來，我們遍地都是黃金。對,你是遍地黃金，對他來說都是風險。那是你說的。只要你把制度端做好了，這些人都是聰明人，會做好收益和風險的平衡的。當然，我們一個時期以來把重點放在交易端，以為交易端出了問題。交易端有問題但不是根本的問題。交易端主要是兩個：一是如何減少交易的成本，傭金、印花稅下降是很重要的，現(xiàn)在電子化了，要那么高的傭金干嘛？二是這個市場要發(fā)展，稅收也可以下降，這對交易端有意義。交易端還有一個層面也有意義，技術進步帶來的量化交易、程序化交易。第二屬于交易端的技術層面，這挺有意思，一般意義上，我們要支持技術進步對交易方式的改革。人類歷史從過去手中的（紙質）交易方式演進到電子撮合交易，這當然是進步。現(xiàn)在人們總覺得以AI為基礎的量化交易、高頻交易，總覺得破壞市場政策環(huán)境。這個市場很好，我要找到它的邏輯運行，如果覺得它破壞了市場正常權利，邏輯在哪里。當然，這塊我們需要完善它，因為它可能使交易處在不公平的狀態(tài)，對其他的交易環(huán)節(jié)，生態(tài)鏈加入以后，這是個外來物種，會對這個生態(tài)帶來巨大災難。我只是用“可能”這個詞，因為有可能不知道。交易端要關注它，如果交易端破壞整個市場生態(tài)鏈，我們需要對它進行規(guī)范和監(jiān)督的。
當然，我不認為其他交易端的內(nèi)容有意義，包括100+1，以前說過05交易，05交易沒有意義，還有T+0交易，我也不認為它有意義。有人說量化交易本質上是T+0交易，面對普通投資者是T+0交易，這是不公平的。我們就要想辦法，如果是不公平，我們對量化那塊融券那塊做技術性處理。我說的意思，任何研究要非常仔細，非常細致，不能大而化之，而且要做出很好的計量，要用數(shù)據(jù)說話。
投資需求端，我不認為有問題，你是號召什么基金來或批多少基金。基金也得有人買，不是你批了基金多，買的人就多了，不會的，它和你整個生態(tài)鏈有關系。投資需求端是你改革的必然結果，它能進入，能改變的資產(chǎn)結構，讓證券化占比不斷提升，是因為這個生態(tài)鏈發(fā)生了很大的變化。所以，我們必須要改造生態(tài)鏈。我突然發(fā)現(xiàn)，生態(tài)鏈中我們資產(chǎn)供給端有問題了，他們嚴重破壞了這個市場的生態(tài)鏈，使得供給是無約束地在擴張。
我們也會細細分，有人說我們適當保持生態(tài)鏈，把IPO停。我不認為停是很好的建議。注冊制本身，只要達到標準是可以上市的，可以IPO的。我們就思考，還是那句話，為什么注冊上市為什么那么多人在排隊？我認為在減持端，這出了大的問題。2005年股權分置改革時，我們當時想如何讓那些不流通的股份通過對價的機制讓它流通起來，包括其中大量的國有股。這個改革的方向是正確的，我深度參與了股權分置改革的全過程，包括理論上的認證等等。今天看來，它的方向是對的，但留下了巨大的制度漏洞，對減持沒有特別明確的財務約定，它只有一個期限約定，就是三年以后可以減持。至于三年以后，它的企業(yè)做到什么樣，這里面沒有約定。很多人IPO以后，過了三年期以后就開始堅持是了，他明明在這三年融了20億，IPO5億，中間增發(fā)了一次，一共25億，你發(fā)現(xiàn)他中間創(chuàng)造利潤也就2-3億，這就要命了。IPO時他的材料很好，說凈資產(chǎn)收益率20%。我給20億，這是最高級的凈資產(chǎn)。按你的說法，20億給了你，在你外部條件不變化的情況，至少能保證20億，但他實現(xiàn)不了。這里面有可能要看他原來做的有點問題，就是作假，其次它的目標不在于把企業(yè)做好，而在于減持。后來發(fā)現(xiàn)，三年以后他們都紛紛減持，最后我們發(fā)現(xiàn)必須對減持做嚴格的約定。
24號我在一個重要的論壇上發(fā)言，建議監(jiān)管部門一定在這個問題上下最大的功夫，其他的可以改，但這是最重要的，把它改了就好了。27號政策出臺了，我覺得很好，有幾個比我想得還要嚴格，破發(fā)的是不能減持別想減持，破凈的也不能減持，這很要命，破凈的也不能減持，還有后面的財務約束，分紅回報等等。應該說，這是正確的方向，我們終于找到了這樣的問題。
我們IPO也開始出問題了，我們注冊制方向是對的，但成為了沒有邊界的注冊制。什么指標都是負的，都可以上市。按說他應該退市，他達到了退市的指標，但他還上市。所以，我們經(jīng)常走向反面，沒有風險邊界的IPO不行啊。我曾經(jīng)還和有關領導專門發(fā)微信，發(fā)短信說這不能做，堅決抵制，他們說我們要支持高科技企業(yè)發(fā)展。我說這沒有問題，但這個高科技企業(yè)沒有數(shù)據(jù)表明他具有可持續(xù)經(jīng)營能力，上市公司可以不盈利，但必須要具備可持續(xù)的經(jīng)營能力，得有這個附加條件的。這些數(shù)據(jù)表明，全是負值的企業(yè)，他沒有任何理由告訴他具有可持續(xù)經(jīng)營能力。他的營收，比如一季、半年才10萬元，你告訴我10萬元算高科技企業(yè)，他怎么具有可持續(xù)能力，這類企業(yè)可以由風險投資去完成嘛，各類天使、PE、VC去搞嘛。
我們不要混淆資本市場前端投資者和資本市場公眾投資者的風險邊界。他們也面臨著巨大的收益，我和他們講道理，講完他們好象明白了，不是一個口號就能變成政策，我們要尊重資本市場的客觀規(guī)律，要尊重風險和收益的平衡、均衡。這是我們面臨的很大的問題，當然，現(xiàn)在我們正在走好。
處在變革時期的中國金融面臨了三大任務：
1、中國金融的結構性改革，必須推動結構性改革，要完善轉型。
2、推動市場化改革的深化，我們還是不夠的，核心是如何更好地與我們經(jīng)濟結構轉型、產(chǎn)業(yè)升級迭代相適應，推動中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級迭代，這是中國金融面臨的巨大任務，沒有市場化的轉型，沒有市場化改革的深化完成不了的。
3、還是要著力推進中國金融的國際化，推動中國金融的開放。中國金融不能是封閉的，封閉是沒有出路的，封閉成不了一個偉大的金融，也成不了一個偉大的國家。
如果說百年變局中的中國金融，我認為這三大任務會變得很重要。謝謝大家
